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工商時報【野村投信海外投資部經理人吳維】8月中旬中國人民銀行發布改革LPR（Loan Prime Rate）的形成機制，被視為進一步推動利率市場化的信號。在全球央行降息趨勢不變、中國經濟增長及通膨壓力不大的背景之下，中國的貨幣政策確實有進一步寬鬆的空間；但就目前公告的LPR改革而言，其初期帶來的降息效果應屬有限，除非後續有更多政策配合推出。本次改革的重點為LPR採用MLF（中期借貸便利）利率加碼的方式進行報價，目的是增加兩者的連動性，以提高人行未來引導利率走向的彈性。短期來看，此一政策主要的制約在於存款基準利率並未實現市場化，而銀行的資金仍有超過六成來自存款；在考慮資金成本、市場供需和風險溢價等因素之後，銀行LPR的報價不太可能和MLF的變動呈現等比例線性關係，而是可以透過加碼幅度去做調整。在銀行存款短缺問題沒有解決之前，期待負債端的利率完全市場化是不切實際的，反而可能造成中小銀行惡性爭相提高存款利率。新LPR首輪1年期報價為4.25％，僅較原LPR小幅下降6個基點，充分反映這將是一個溫和漸進的改革過程。有關市場供需和風險溢價的問題，值得進一步探討。2018年因金融去槓桿過於激烈，導致中小企業融資出現問題。在政府要求銀行增加對中小企業貸款、採取降稅減費措施之後，已有所改善，但這是供給端的放寬策略。今年以來的問題主要顯現在需求端，由於全球經濟前景不明朗，貿易戰又時好時壞，企業對於資本支出步調謹慎，銀行對於不良貸款的控管也更為嚴格。銀行在經濟下行壓力較大的環境中，本來就容易有盡量貸款給大企業的傾向，此次的LPR改革，又取消了過去所謂最優質的企業一般可拿到基準利率的9折，但現在MLF僅有3.3％，遠低於過去基準利率4.35％*0.9的3.91％的貸款隱性下限，這對大企業更為有利，卻無法達到降低中小企業融資成本的效果。截至目前為止，中國政府仍不願意直接以降息作為刺激經濟的處方，主要考量仍在顧忌房地產市場的波動。此次LPR增加了5年期以上的選項，應是為了控制市場對於房貸利率的預期。今年第一季社會融資總額大幅回升之後，造成多個城市土地價格暴漲，因此貸幣政策很快又轉為嚴格控制地產開發商的融資管道；8月人行在推出LPR改革的同時，不斷強調房貸利率不會下降。這些都表明了即使經濟有下滑壓力，政策端不到最後關頭，仍會優先考慮其他選項。至於市場對於大銀行的高度擔憂，事實反映在其股價淨值比滑落到歷史均線的下緣，短期內由於LPR只適用於新增貸款，且其下行幅度有限，對利差的影響不至於太大。未來雖然不排除還有窗口指導壓力。但長期而言，任何銀行的經營都必須在支持實體經濟和防範金融風險之間找到平衡；若經濟大環境能有所改善，企業盈利又能在銀行的支持下逐步回升，則大銀行的資產品質就能獲得保障，投資人或許不需要過度悲觀解讀。總而言之，中國近期的LPR改革非屬強烈的寬鬆政策，投資人不妨多關注9月以後的MLF報價和社融增速回復情況，未來一旦人行有更積極的政策信號出現，對於經濟的支撐和股市的表現，投資人即可更加樂觀看待。